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随着中报数据的公布，部分前期涨幅过大的周期性行业股票面临较大调整压力，在此背景下，目前市场热点紧紧围绕国庆、创投等题材股展开。但从历史经验看，题材股的活跃也往往意味着市场正处于调整态势中。我们认为，大盘在权重板块的拖累下，有可能继续向下寻求支撑，并且可能回补6月1日2635-2668点跳空缺口。

三大因素压制市场

首先，8月份信贷数据或将低于预期，市场的流动性基础正在发生根本性动摇。据测算，截至目前为止，银行业8月新增人民币贷款约为2000亿元，其中四大行占到1000亿元，按照银监会的要求，如果月底之前四大行不再出现突击放贷的情况，那么本月总的新增贷款将不会超过3000亿元。考虑到月初银监会要求银行提高资本金充足率，将会进一步制约银行的信贷规模，未来信贷环比增速甚至可能出现进一步下降。市场此前普遍预期8月份信贷将会较7月份的3559亿元出现较大幅度环比上升，或将达到5000亿元之上。但是最新的数据显示，8月份信贷规模可能会大大低于市场预期，并且更有悲观预期认为9月份信贷仍然会维持在低位。面对突如其来的利空数据，银行、地产等信贷敏感行业纷纷放量下跌，成为做空的主要动力。

其次，再融资压力逐渐显现，资金供求关系进一步趋紧，并引发投资者恐慌心理。根据统计数据显示，今年以来截至8月27日，已实施定向增发的73家上市公司共发行242.26亿股，募集资金1552.31亿元。其平均发行股份数为3.32亿股，与去年108家定向增发公司的平均发行量仅为1.72亿股相比，平均发行规模将近翻番。万科、招行、武钢等行业龙头纷纷发出再融资申请，对市场造成较大冲击。再融资本无可厚非，但是当市场处于弱平衡之际，连续的再融资计划还是会导致供求失衡，引发大盘新一轮下跌。不仅再融资，新股IPO也在加速进行，中国中冶等多家公司即将发行上市，还有数百家公司排队等待上市。资本市场处于元气恢复期，大小非减持压力也仍然巨大，如此大规模的融资无疑会令市场雪上加霜。

第三，金融、地产等主流板块调整远未结束，股指难言见底。从已经公布的多家银行中报看，虽然整体平稳，但是也暴露出了较多问题，如资本金充足率降低、息差收窄等。如果投资者预期未来不良贷款回升，那么可能会引发对银行业绩的忧虑，并使该板块遭受到更大的抛售压力。地产股近期也跌幅巨大，一线城市的房地产市场目前出现了过热之后的调整势头，如果二套房政策从严执行，将会对地产行业形成重大冲击，地产股的调整将会进一步延续。有色、钢铁等强周期性行业中报仍然普遍亏损，因而无法支撑巨大升幅之后的高估值，避险情绪的出现将会导致资金从上述行业流出。因此，主流板块的调整压力仍然存在，这将会带动股指重心的进一步下移。

继续执行防御策略

展望短期走势，A股在全球股市普遍上涨的背景下独自下跌，主要是受制于信贷下降、再融资等一系列利空因素打压，并且在业绩回升速度远低于股价上涨速度的背景下，出现价值回归也实属正常。当然，我们也注意到，为了缓解融资压力，股票型基金也在加速发行。但是新基金总体规模有限，而且市场一旦走弱，老基金赎回压力也会抵消新基金发行的正面影响。因此不能将大盘转强的希望寄托在新基金上。

在操作策略上，建议继续执行防御策略。主流板块地产、金融、钢铁、有色等仍处于调整过程中，仍需进一步观望；在题材股方面，目前的操作难度较大，投资者应该适可而止。寻找上涨催化剂仍然是买入的唯一理由，军工、农业、创投仍然是短期热点，适合激进的投资者参与。（张勇）

八月变盘之谜:大幅偏离经济基本面必然回调

本轮股市下跌始于央行二季度货币政策报告中的“动态微调”，而触发股市继续深幅下挫的根本原因乃是经济复苏进程以及7月份信贷投放低于预期。7月份商品房新开工数据严重低于预期，使市场担心下半年财政刺激效应递减之后房地产投资无法接跑第二棒，从而形成投资拉动经济的断档。在出口和国内消费也难以期待大幅超预期的情况下，投资者的热情开始雪崩，股市温度骤然冰冻。

从心理层面看，是因为担心流动性的充裕程度发生改变；从股市自身的运行规律来看，大幅偏离经济基本面必然要回调。

最近央行一再强调对信贷不实行规模控制，而是结构性调整。但人们不免深思，上半年7.4万亿信贷投放拉动的实体经济复苏不如预期，下半年继续上半年的超宽松货币政策还有无必要？在限售股解禁、IPO重启、再融资、创业版推出等供给增多因素的影响下，价格下跌是必然的。

不过总的来说经济持续复苏仍是大概率；在经济增长低于潜在增长率和CPI为负的阶段，货币政策发生根本转向的可能性很小。现在唯有等待实体经济复苏步伐跟进，以时间换空间，具体的指标也许是出口复苏超预期，也许是商品房新开工面积上升。挤压流动性泡沫

王石说，房市系于货币政策。他认为房地产发展的大环境是很好的，但开发商要戒贪婪。房价上涨过快的确引发了对房地产股票的看空。如果房价上涨过快导致交易量急剧萎缩，这是政府所不愿看到的。在量价齐飞难以持续的情况下，政府对开发商的政策也不太可能会继续以利空来打压，毕竟最终由房地产投资来接续财政投资的方向应该不会变，只是具体路径可能会调整。同时，二三线城市的成交仍然非常活跃，上半年土地成交量也很可观，这些因素都决定了房地产投资的恢复只是时间问题。监管层要做的或许只是等待开发商与消费者博弈，当然何种路径选择将决定经济复苏的进度，这是投资者后续需要密切关注的。

再来看信贷投放。7月份信贷投放3559亿元，从历史平均水平来看，正如银监会主席刘明康所说，"这并不低。"

再来看下半年的趋势：截至今年6月，银行业贷款余额中票据融资为3.6万亿元，如果恢复到2008年10月份1.5万亿元规模的水平，可释放一般性贷款2万亿元。如果以下半年月均发放贷款3000亿元计算，下半年也可新增2.4万亿元贷款，全年合计9.8万亿元，仍是一个十分可观的数字。（苏娜）

业绩浪未现    大盘将考验半年线

A股上市公司二季度业绩环比大增，并未阻挡市场对流动性失衡的恐惧。上周，沪综指以2860.69点报收，全周下跌3.38％，已是连跌四周，刷新去年10月底以来周线级别的连跌纪录。市场主流观点是，中期调整已开始，后市可能要考验半年线沪综指2750点的支撑力度。

面对不错的业绩环比增长，股市下跌缘何如此之急呢？华林证券研究中心副主任胡宇认为，本轮股市的反弹很大程度并不体现为经济复苏的真实情况，更多的是市场乐观情绪的反映。股价在一定程度上已透支了业绩的增长。

从盘面来看，作为市场中流砥柱的金融股，一直是“空头”的重磅武器。招行上周大跌10.47％，本轮调整行情的最大跌幅接近三成；深证金融指数上周亦大跌4.07％，本轮调整行情的最大跌幅达26.5％，二者表现均远差于同期沪综指。

实际上，银行股重心的下移，正是股市下跌的根本原因。一些主流券商开始唱淡其后市表现。不过，乐观者则认为利空多数已出尽。国泰君安分析师张堃和唐传龙认为，前期引发市场下跌的房地产开工低于预期、钢价下跌、信贷收紧、二套房贷限制、银行资本金充足率提高等因素基本在市场上得到了消化。

A股估值中枢到底在何方

据初步统计，14家上市银行今年上半年累计实现净利润约为2237亿元，与去年同期基本持平，估计将占深沪上市公司整体业绩的"半壁江山"。去年上半年，14家上市银行实现净利润2303.77亿元，同比增长超过60％，在深沪上市公司净利润中占比超过41％。

由于银监会计划提高银行资本金要求，市场开始担忧银行股可能掀起再融资潮，上周有54.34亿元的资金从银行股中流出。作为A股估值定价的基石，银行股被市场减持，显示部分资金中期看淡A股。

据统计，沪市A股公司目前的静态市盈率为24.71倍，同期俄罗斯、巴西和印度股市的静态市盈率分别为7.4倍、13倍和18.5倍左右。安信证券策略分析师程定华预测，A股2009年加权每股收益将达0.4元，2010年进一步上升至0.52元，A股动态市盈率也将下降至19倍。

短期市场可能考验半年线

短期来看，沪综指上周收于20周均线之下，市场更关注半年线的支撑力度。招商证券预计股指仍将维持反复震荡的过程，但重心有所下移，后市有考验半年线和前期低点支撑的可能。应密切关注权重板块能否有效止跌。

预计市场将会有一段盘整期，而8月份经济数据好于预期的可能性较大，将推动市场突破10日、30日均线压制，逐步走入震荡上扬通道。（熊元俊）

中期调整宜配置防御型行业

市场下跌的动力可能主要来自以下方面：首先是市场对宏观经济增速的二次探底预期。虽然今年上半年的GDP同比增长了7.1%，全年"保八"无忧，但是应该看到，目前中国经济的增长是在高信贷支撑下的投资拉动型经济增长。而随着货币政策的逐渐转向，这一因素将逐渐减少，同时，仅仅依靠投资拉动的经济增长将加剧经济结构的失衡。

其次是本轮流动性过于充裕的高峰已经过去，在下半年流动性很可能构筑由上向下拐点的情形下，限售股解禁高峰的到来与新股发行速度的加快，可能导致市场供求关系再度趋于紧张。同时，大小非减持意愿又逐渐增强、上市公司再融资欲望可能逐渐膨胀等将给资金需求面带来不利因素。

市场已存在的结构性泡沫是拖累大盘上行的又一重要因素。考虑到A股上半年累计涨幅较大，不少行业由于股价走势提前于基本面复苏预期较大，存在一定的结构性泡沫。如果剔除金融股与石油、石化股，A股市场目前的整体估值甚至高于2007年9月底时的水平。

趋势：进入中期调整阶段

自8月初以来，市场的持续下跌预示着A股很可能已经形成了中期调整格局，尽管短期市场持续大幅杀跌之后，后市存在展开反弹行情的潜在要求，但很可能属于技术性反弹，难以扭转中期调整趋势，而更大的可能是，这轮没有业绩作支撑的上涨行情可能暂会告一段落。

那么，此次中期调整的时间跨度与幅度会有多大？此次中期调整格局将有别于2008年A股市场出现的持续大幅调整行情，就时间跨度而言，可能延续到今年底甚至明年初，而调整幅度则会明显小于2008年A股市场出现的跌幅，且股指在调整过程中再度创出此前的1664点低点的可能性很小。

策略：关注防御性行业

建议投资者在后市反弹过程中宜择机减仓，在行业配置方面宜考虑逐步减持估值高弹性的进攻性行业，同时适当增持业绩增长稳定、估值弹性小的防御性行业。

在把握机会方面，我们看好以下三类行业的潜在投资机会：一是具备典型防御性特征的必需消费品及相关行业对应存在的潜在估值溢价投资机会，如医药生物行业、啤酒行业、白色家电行业与零售行业，以及具备一定防御性特征、毛利率相对稳定的公路管理行业与机场管理行业；二是中长期有望受益于政府可能较长时间持续实施的扩张性财政政策的基建及相关行业，如水泥、建筑机械、建筑施工等；三是相对看好因美元汇率贬值预期与潜在结构性通胀压力给石油开采、有色金属与农业板块可能带来的波动性机会。

从自下而上角度看，建议重点关注软件开发行业、电力设备行业与铁路设备行业等可能受到政府扶持、或政府可能加大采购力度带来的潜在投资机会。并建议重点关注新能源主题与区域性主题，包括泛浦东板块、滨海新区板块、成渝板块与海南板块。

另外，在全球主要经济体本轮经济调整最糟糕的情形已经过去的市场预期下，后市有可能存在一些交易性的机会。张冬云认为，这些机会主要包括海外主要经济体复苏进程有可能超过预期、我国的经济结构调整进程存在超预期表现的可能性，以及我国政策微调的幅度存在好于市场预期的可能性等几个重要方面。但这些毕竟不是市场的主流，因此，规避进攻性行业，关注防御性行业仍是最基本的操作策略。（张冬云）

【投资参考】

解盘：基金50亿抄底，私募67亿做空

在市场方向尚不明朗时，资金流入显得异常谨慎。8月20日至26日期间，仅有105亿元资金净流入股市。

但这一切并未影响基金为主的机构投资者谨慎乐观的态度。德圣基金的基金仓位测算数据显示，在8月17日至21日的市场探底回升中，基金平均仓位基本保持稳定，部分次新基金甚至选择了快速建仓。数据也显示，以基金为主的机构在8月20日至24日增仓了50亿元。

与此相对的是，在内部存在较多分歧的私募界，多数做空的态度异常坚决。不论在8月20日至24日的市场反弹期间，还是在8月25日至26日的震荡期间，私募都成为“死空头”，大幅减仓67亿元。

以基金为代表的不少机构选择了在低位抄底。

8月20日至24日，市场出现一波小幅反弹。以基金为代表的机构资金大幅净买入50亿元，其主要增持的板块为煤炭及炼焦、中药和零售板块，而银行、运输物流、土木工程、钢铁、证券保险等成为机构的“弃儿”。

私募基本分为两派：一种是持币观望；二是趁机换仓。海富投资公司总经理赵哲与上海鑫狮资产管理有限公司总裁迈克吴是前一种观点的支持者，一直坚持中国牛市论的李振宁则对后一种观点坚信不疑。（杨秀红）